近年，隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，中國(guó)物流行業(yè)規(guī)模開(kāi)始急劇膨脹。
據(jù)國(guó)家發(fā)改委、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)聯(lián)合發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2010年全國(guó)社會(huì)物流總額達(dá)125.4萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)15%。
與此同時(shí)，物流行業(yè)也集中了一大批具備首發(fā)（IPO）上市潛質(zhì)的企業(yè)。記者獲悉，目前中郵速遞、順豐快遞、虹迪物流、新科安達(dá)、深圳華聯(lián)通等多家物流企業(yè)均在積極準(zhǔn)備IPO事宜。
但在實(shí)際操作過(guò)程中，為了改變基礎(chǔ)物流服務(wù)商的單薄形象，不少物流企業(yè)紛紛打出了第三方物流服務(wù)商、供應(yīng)鏈管理服務(wù)商等現(xiàn)代物流服務(wù)商的概念。
國(guó)海證券(000750)副總裁燕文波指出，國(guó)內(nèi)多數(shù)物流企業(yè)僅停留在倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)輸?shù)鹊投朔⻊?wù)領(lǐng)域，真正能為客戶(hù)提供高附加值的現(xiàn)代物流服務(wù)商少之又少，因此需要?jiǎng)兊舾拍畹耐庖聛?lái)看物流企業(yè)盈利模式的本質(zhì)。
興業(yè)證券(601377)研究員王爽進(jìn)一步指出，相當(dāng)一部分第三方物流綜合服務(wù)商的收入結(jié)構(gòu)中，來(lái)自于炒匯、退稅、墊資三方面的收入往往會(huì)占據(jù)很大的比例，盈利模式缺乏穩(wěn)定性。
三種盈利模式解構(gòu)
在行業(yè)快速發(fā)展的同時(shí)，國(guó)內(nèi)物流企業(yè)也逐漸形成了三種主要的盈利模式。
據(jù)擔(dān)任飛力達(dá)(300240)IPO保薦機(jī)構(gòu)的東吳證券保薦代表人曾亮指出，國(guó)內(nèi)物流企業(yè)主要的模式可分為基礎(chǔ)物流服務(wù)商、第三方物流服務(wù)商以及第四方物流服務(wù)商（供應(yīng)鏈管理服務(wù)商）三種。其中，多數(shù)航空物流、港口物流、鐵路物流屬于基礎(chǔ)物流服務(wù)商范圍，而快遞業(yè)既可以歸類(lèi)為基礎(chǔ)物流服務(wù)商，也可以歸類(lèi)為第三方物流服務(wù)商。
另?yè)?jù)獨(dú)立調(diào)研機(jī)構(gòu)大禾咨詢(xún)董事總經(jīng)理程建輝認(rèn)為，第三方物流是指物流企業(yè)進(jìn)行的物流系統(tǒng)設(shè)計(jì)規(guī)劃、提供物流解決方案，并負(fù)責(zé)物流運(yùn)作的組織和管理，以此來(lái)滿(mǎn)足客戶(hù)需求；第四方物流則是指供應(yīng)鏈集成商利用分包商來(lái)控制和管理客戶(hù)的點(diǎn)到點(diǎn)式的供應(yīng)鏈運(yùn)作，不僅控制和管理客戶(hù)的物流，而且通過(guò)電子商務(wù)對(duì)客戶(hù)的整個(gè)物流過(guò)程提出策劃并進(jìn)行控制。
“事實(shí)上，第四方物流是第三方物流發(fā)展的高級(jí)階段，從事著第三方物流中最復(fù)雜的業(yè)務(wù)，亦即供應(yīng)管理和再造。”程建輝坦言。
國(guó)信證券曾在東方嘉盛供應(yīng)鏈管理股份有限公司的招股書(shū)（預(yù)披露）中對(duì)上述三種盈利模式進(jìn)行過(guò)詳細(xì)描述，“第三方物流可分為綜合和簡(jiǎn)單兩個(gè)階段，其中綜合階段可分為全球供應(yīng)鏈管理（典型公司如中外運(yùn)敦豪）和區(qū)域供應(yīng)鏈管理（典型公司如怡亞通和東方嘉盛），簡(jiǎn)單階段則僅提供單項(xiàng)式、逐項(xiàng)式的小范圍服務(wù)（典型公司如新寧物流(300013)）；基礎(chǔ)物流則包括海運(yùn)、空運(yùn)、陸運(yùn)等（典型公司如中遠(yuǎn)航運(yùn)(600428)、中海發(fā)展(600026)）”。
“基礎(chǔ)物流企業(yè)的成長(zhǎng)與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系，因此成長(zhǎng)性較慢。不過(guò)，許多基礎(chǔ)物流服務(wù)商在向第三方物流或供應(yīng)鏈管理進(jìn)行轉(zhuǎn)型時(shí)，往往仍保留著傳統(tǒng)物流企業(yè)的重資產(chǎn)特征，第三方物流或供應(yīng)鏈管理則更像一個(gè)華麗的外衣。”王爽坦言。
以近年來(lái)IPO被否的山東立晨物流和蕪湖安得物流為例，兩家公司均標(biāo)榜為第三方物流綜合服務(wù)商，但實(shí)質(zhì)上均處于基礎(chǔ)物流服務(wù)商的地位。其中，安得物流主要從事運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)等基礎(chǔ)物流業(yè)務(wù)，來(lái)自于綜合服務(wù)鏈條上的收入少之又少。
脫掉三層外衣看本質(zhì)
由于第三方物流和供應(yīng)鏈管理模式已逐漸滲透到幫助客戶(hù)采購(gòu)、分銷(xiāo)等環(huán)節(jié)，因此采取這兩種模式的物流企業(yè)來(lái)自于炒匯、退稅、墊資方面的非主營(yíng)業(yè)務(wù)收入往往所占比重較大。
以炒匯為例，據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，2010年IPO被否的深圳普路通和東方嘉盛均存在嚴(yán)重的炒匯現(xiàn)象。其中，東方嘉盛在2007年、2008年、2009年、2010年1至6月期間炒匯收入占利潤(rùn)總額的比例分別高達(dá)19.16%、44.86%、44.22%和65.65%；深圳普路通在上述期間炒匯收入占利潤(rùn)總額則分別達(dá)40.57%、15.4%、51.63%和60.2%。此外，目前不少已上市的物流企業(yè)業(yè)績(jī)也較大程度地依賴(lài)炒匯收入。
“對(duì)于涉及供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)的物流企業(yè)來(lái)說(shuō)，在執(zhí)行代理采購(gòu)時(shí)，收取客戶(hù)貨款（本幣）后，通過(guò)簽訂遠(yuǎn)期外匯合約實(shí)現(xiàn)延遲購(gòu)匯，在人民幣升值的背景下進(jìn)行套利，從而導(dǎo)致了炒匯業(yè)務(wù)收入占比較大且波動(dòng)性明顯。”程建輝認(rèn)為。
不過(guò)，令人吃驚的是，不少物流企業(yè)將炒匯業(yè)務(wù)作為一種常規(guī)的伴生性業(yè)務(wù)來(lái)看待。在深圳普路通的招股書(shū)（預(yù)披露）中，保薦機(jī)構(gòu)就認(rèn)為，炒匯業(yè)務(wù)屬于經(jīng)常性、持續(xù)性的業(yè)務(wù)，且炒匯業(yè)務(wù)在供應(yīng)鏈管理企業(yè)中極為普遍。
再以退稅為例，據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，山東立晨物流和蕪湖安得物流均存在較為嚴(yán)重的退稅依賴(lài)現(xiàn)象，其中山東立晨物流2009年來(lái)自于退稅、財(cái)政補(bǔ)貼等非經(jīng)常損益占當(dāng)年凈利潤(rùn)比例高達(dá)49.78%。
“比較典型的現(xiàn)象是，由于我國(guó)整套設(shè)備進(jìn)口和零部件進(jìn)口的關(guān)稅差別很大，代客從事零部件進(jìn)口業(yè)務(wù)的物流企業(yè)中很大一部分收入來(lái)源于退稅收入。”王爽指出。
再以墊資為例，據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，包括已上市以及IPO被否的第三方物流企業(yè)和供應(yīng)鏈管理服務(wù)商，均在不同程度上將為客戶(hù)墊資的融資利息性收入當(dāng)做主要的收入來(lái)源之一。
“物流企業(yè)為客戶(hù)采購(gòu)、生產(chǎn)等過(guò)程進(jìn)行墊資的利息通常是銀行貸款利率的數(shù)倍，事實(shí)上是一種變相的高利貸，不過(guò)客戶(hù)在特定時(shí)候也的確需要這種墊資。”一位不愿具名的投行人士坦言。
該人士進(jìn)一步稱(chēng)，炒匯、退稅以及墊資收入均屬于非經(jīng)常性損益的一種，如果一家資產(chǎn)較輕的第三方物流服務(wù)商或供應(yīng)鏈管理服務(wù)商剔除掉這些非經(jīng)常性損益收入后，凈利潤(rùn)受到較大影響，那么這家企業(yè)的成長(zhǎng)性就很有問(wèn)題。
行業(yè)毛利率差異大
隨著近年來(lái)人力資源成本、石油（汽油）價(jià)格、土地成本的不斷攀升，對(duì)于多數(shù)物流企業(yè)而言，毛利率的較快下滑成為不得不面對(duì)的問(wèn)題。
以深圳普路通為例，據(jù)其招股書(shū)（預(yù)披露）披露的數(shù)據(jù)顯示，該公司2009年的綜合毛利率水平僅為3.67%，略高于2007年和2008年。同行業(yè)可比的上市公司如怡亞通和飛馬國(guó)際(002210)2009年的綜合毛利率水平為10.6%和8.37%，均遠(yuǎn)低于2007年水平，但略高于2008年水平。
“多數(shù)物流企業(yè)只能提供傳統(tǒng)運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)，服務(wù)方式和手段比較原始和單一，管理模式和技術(shù)裝備比較落后，無(wú)法從根本上降低企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本。”程建輝認(rèn)為。
不過(guò)，據(jù)王爽預(yù)計(jì)，快遞業(yè)和部分集中于特定細(xì)分市場(chǎng)的物流企業(yè)的毛利率水平將持續(xù)上升，盈利能力將不斷增強(qiáng)。
與此同時(shí)，快遞業(yè)良好的上市前景被眾多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)看好。記者獲悉，順豐快遞近期在引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的過(guò)程中，公司良好的資質(zhì)引發(fā)了數(shù)家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的激烈爭(zhēng)奪。
客戶(hù)集中度障礙
由于多數(shù)物流企業(yè)僅服務(wù)于一個(gè)或數(shù)個(gè)細(xì)分行業(yè)，因此客戶(hù)集中度也是企業(yè)上市進(jìn)程中一個(gè)較大的障礙。
以東方嘉盛為例，據(jù)其招股書(shū)（預(yù)披露）顯示，該公司2007年、2008年、2009年、2010年上半年前五大客戶(hù)營(yíng)業(yè)收入占總收入的比例分別達(dá)97.92%、98.21%、98.21%和96.08%，其中來(lái)自于第一大客戶(hù)惠普公司的收入占到總收入的比例分別達(dá)96.48%、95.6%、96.87%和92.92%。
再以深圳普路通為例，據(jù)其招股書(shū)（預(yù)披露）顯示，該公司2007年、2008年、2009年前五大客戶(hù)的營(yíng)業(yè)收入占當(dāng)期總營(yíng)業(yè)收入的比重分別為63.14%、73.59%和78.07%，其中一半的收入由中國(guó)長(zhǎng)城計(jì)算機(jī)公司提供。
對(duì)此，投行人士認(rèn)為，物流企業(yè)在解決客戶(hù)集中度過(guò)高問(wèn)題時(shí)，可借鑒飛馬國(guó)際的經(jīng)驗(yàn)。據(jù)飛馬國(guó)際披露的信息顯示，該公司雖然依靠中石油業(yè)務(wù)起家，但經(jīng)過(guò)不斷的客戶(hù)拓展，中石油業(yè)務(wù)收入占比已呈現(xiàn)出逐年快速下降的趨勢(shì)。
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